甘肃白酒龙头金徽酒享迎

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今天我们一起梳理一下金徽酒，公司主营业务为白酒生产及销售。公司坐落于甘肃省陇南市徽县伏家镇，地处秦岭南麓，长江流域上游，毗邻世界自然遗产九寨沟，生态环境得天独厚，酿酒历史和白酒文化悠久。公司着力建设“生态金徽”“文化金徽”“智慧金徽”，依靠良好的生态环境、悠久的酿酒历史、传统工序与独特技术相结合的先进工艺等优势不断提升产品品质。公司代表产品有“金徽二十八年、金徽十八年、世纪金徽星级、柔和金徽、金徽正能量”等，营销网络已辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙、青海等西北市场，为西北地区强势白酒品牌。

经济基础、人口规模和风俗习惯是影响当地白酒市场容量的重要因素，其中经济基础决定白酒消费的价格和档次，人口规模、风俗习惯等影响白酒消费的数量。甘肃省地处西北部，地广人稀、经济基础比较薄弱，年甘肃省人均可支配收入在全国各省份中最低，常住总人口数量不多，相应的当地白酒主流消费集中在元以下，省内白酒市场总容量也相对较小，年约为60亿元左右。

本土品牌主导市场，金徽酒龙头优势明显。省内白酒市场总容量有限，且酒类消费档次低于全国平均水平，因此对于甘肃市场，全国化名酒目前未作重点布局，省内白酒市场主要由本土品牌主导，市场竞争呈现明显的一超多强格局，金徽酒龙头优势明显。公司占省内市场份额约为27%，红川酒业市场份额约为9%，滨河、汉武、古河洲收入约5亿元左右规模。

本土品牌与省外品牌在价格带卡位上错位竞争。具体来看，元以上价格带省外名酒占有明显优势，表现较好的包括五粮液、茅台、国窖等。在-元价格段，剑南春优势明显，本土品牌也有产品布局，包括金徽18年、滨河九粮液、汉武礼泉18年等单品。本土品牌大部分产品价位还是集中在元以下。

金徽酒主要覆盖兰州周边和甘肃东南部地区，古河洲、红川酒业主要覆盖甘肃南部地区，汉武、滨河酒业主要集中在河西地区，金徽酒在中部、西部仍有较大发展空间。

省内中高端白酒消费扩容，带来新的增长机遇。-年甘肃省人均可支配收入复合增长率约10%，随着人均收入提升，中高端白酒消费市场的扩容趋势明显。年以来，省内宴请消费主流价格逐渐从元以下提高到-元，商务白酒消费主流价格从-元上升至-元。金徽酒在中高端市场布局较早，受益于消费升级，公司中高档收入占比不断提升，-年，高档白酒收入占比从30%提高到50.9%，中档收入占比从39.9%提高到47.4%，而低档收入占比从30.1%下降到了1.7%。

我国西北地域辽阔，甘肃省轮廓狭长，共接壤西北五个省份及自治区，包括青海、新疆、内蒙古、陕西、宁夏，相似的地理环境和风俗习惯使得金徽酒更容易在邻省打开市场。西北气候严寒、冬季漫长、民风淳朴豪放，饮酒风气浓厚，有1.23亿人口，白酒市场容量约为-亿元。近年来西北其他五省人均可支配收入稳步增长且均高于甘肃省，截至年，内蒙古、陕西、宁夏、新疆、青海、甘肃的年人均可支配收入分别为3.06、2.47、2.44、2.31、2.26和1.91万元，较年分别增长了63.7%、71.6%、67.5%、69.0%、74.5%和74.4%，金徽酒走出甘肃，扩张西北市场的发展空间较大。

西北地区名声远、规模大的白酒品牌并不多，目前还缺少可以独冠西北、揽下绝大多数市场份额的龙头品牌。近年来发展强劲的地产酒主要有新疆的伊力特、青海的青青稞酒和陕西的西凤酒以及甘肃的金徽酒。

公司继承了万盛魁、康庆坊等明清时期“西部酒乡”名酒作坊的老窖池和窖泥，储存了一定的优质原酒，为公司优化产品结构打下了基础。上市以来，公司积极进行产能扩建，原酒实际产能从吨提升至年的1.6万吨，为产品品质提供了保障。

公司拥有一支由中国评酒大师、7名国家级白酒评委领衔，28名省级白酒评委和余名酿酒师组成的技术团队，专业人员数量在西北白酒行业中居于首位。在酿造过程中，传承低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒的独特酿造工艺，比之于其他浓香型白酒，发酵周期更长，口感更温和。

公司拥有“金徽”和“陇南春”两个品牌，包括八个系列、40多个单品：金徽年份系列、柔和系列、能量系列、世纪金徽系列、陈酿系列、陈香系列和曲酒系列，覆盖了高档（元以上/ml）、中档（30-元/ml）、低档（30元以下/ml）三个价格带，产品矩阵完善，满足了不同消费层次的需求。

主打世纪金徽系列，产品结构不断升级。世纪金徽系列占公司总营收约70%，包括二星、三星、四星、五星几个大单品，是公司的基石系列。其中三星（终端价80元左右）和四星（终端价元左右）卡位百元价格带，目前属于省内主销产品，占比总营收比重近50%，目前比较成熟，未来处于平稳增长状态。随着省内消费升级，以及公司资源投放倾斜，近年来百元以上产品增长远高于公司整体水平，预计元以上的世纪金徽五星、-元的柔和金徽系列和元以上金徽十八年等百元以上价位段占比将持续提升。

复星入主之前，金徽聚焦西北市场，根据自身地理区位和发展特点制定了“立足甘肃、发展西北，有序推进、重点突破”的市场发展策略。西北白酒市场（包括甘肃、陕西、宁夏、内蒙古、青海和新疆）容量大概亿元，目前公司在其中的市占率不到5%，预计未来仍有可提升空间。由于宁夏和甘肃风俗相近且缺乏地方龙头白酒品牌，因此公司早在9年就开始布局宁夏市场，年又相继进入陕西汉中、宝鸡等地，目前，公司已经基本完成了对宁夏和陕西市场的全面布局，部分进入新疆市场，同时开始布局青海、内蒙古市场，公司的西北扩张之路稳步推进。近年来公司来自甘肃以外省区的收入占比不断提高，年占比达到17%，远高于年的1%。同时，除了、年以外，公司在其他省区的收入增速也大幅高于省内收入增速，说明公司在省外的扩张取得了明显的成效。

复星入主之后，一定程度上改变了公司的发展逻辑，公司积极借助大股东的资源走出西北，布局华东。首先，在复星集团内部生态体系内，公司积极开展兄弟公司的内部用酒、礼赠采购等合作，目前已经有积极进展。另一方面，公司计划以卡位元以上价格带的酱香型产品陇南春切入华东市场，目前华东市场的人员、渠道仍在搭建过程中，预计年能看到效果。

一、甘肃白酒龙头

金徽酒成立于9年；年上交所上市；年复星系旗下豫园股份成为控股股东。

二、业务分析

-年，营业收入由11.82亿元增长至17.31亿元，复合增长率7.93%，20年同比增长5.89%，Q1实现营收同比增长48.43%至5.08亿元；归母净利润由1.66亿元增长至3.31亿元，复合增长率14.08%，20年同比增长22.44%，Q1实现归母净利润同比增长99.34%至1.15亿元；扣非归母净利润由1.67亿元增长至3.31亿元，复合增长率14.66%，20年同比增长22.69%，Q1实现扣非归母净利润同比增长95.31%至1.15亿元；经营活动现金流分别为2.82亿元、3.90亿元、1.07亿元、0.86亿元、3.71亿元、3.37亿元，20年同比下降9.09%，Q1实现经营活动现金流同比增长56.90%至-0.32亿元。

分产品来看，年高档实现营收同比增长29.08%至8.67亿元，占比50.86%，毛利率增加2.49pp至70.37%；中档实现营收同比下降10.48%至8.09亿元，占比47.44%，毛利率减少1.19pp至56.50%；低档实现营收同比下降31.30%至.25万元，占比1.69%，毛利率增加3.12pp至17.42%。

年公司前五大客户实现营收1.96亿元，占比11.41%。

三、核心指标

-年，毛利率由60.10%提高至17年高点63.01%，随后逐年下降至19年60.72%，20年提高至62.51%；期间费用率由26.25%下降至21.88%，其中销售费用率16年下降至13.56%，随后逐年上涨至18年高点15.69%，而后逐年下降至12.84%，管理费用率由8.88%上涨至17年高点10.78%，18年下降至低点8.73%，随后逐年上涨至9.46%，财务费用率由1.91%下降至-0.42%；利润率由14.02%提高至17年高点18.98%，随后逐年下降至19年16.56%，20年提高至19.14%，加权ROE由24.09%下降至19年11.84%，20年提高至12.53%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-17年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，18-19年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率的提高。

五、估值指标

PE-TTM58.86，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，金徽酒年业绩增速在23.58%左右，EPS为1.23元，18-23年5年复合增长率19.18%。目前股价45.11元，对应年估值是PE36.79倍左右，PEG1.56左右。

看点：

公司深耕省内，龙头地位稳固，一方面顺应省内消费升级趋势，聚焦元-元价位段的中高端产品，产品结构持续升级；另一方面公司发力薄弱区域，抢占竞争对手份额，省内市占率仍有提升空间。公司在深耕省内的同时加速布局省外市场。目前公司已经基本完成了对宁夏和陕西市场的全面布局，部分进入新疆市场，同时开始布局青海、内蒙古市场，公司的西北扩张之路稳步推进。随着复星入主，公司未来可借助大股东的资源布局华东，增量空间明显。